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    票据市场价格体系及其决定因素研究
    大江网经济频道  2019-04-23 15:52:00  来源:中国江西网  编辑:江拓华  作者:秦书卷 李紫薇

      中国江西网/江西头条新闻客户端讯 2018年12月6日,上海票据交易所发布了国内首条票据收益率曲线,填补了票据市场定价估值参考的空白。票据利率是市场化程度较高的利率之一,一定程度上发挥了货币市场基准利率的作用。本文对票据市场价格体系及票据市场价格决定因素进行分析,探讨了票据市场价格的决定因素及其影响关系,并对相关决定因素进行了定量相关性分析。

      一、票据市场基本概况及框架体系

      (一)票据市场基本概况

      1、概念

      票据市场是货币市场的子市场,是短期资金融通的重要场所,是连接实体经济与金融市场的纽带,对进一步推进货币市场、实体经济发展,解决中小企业融资难问题具有重要意义。

      票据市场由8票据承兑市场、票据贴现市场、票据转贴现市场、票据再贴现市场、票据经纪市场、票据交易市场、票据评级市场以及票据创新市场,他们相互关联又相互独立。

      2、参与主体

      票据市场参与主体是指票据市场中的参与者,它又可以分为直接参与主体以及间接参与主体。

      (1)直接参与主体是指可以直接参与票据市场交易的主体,包括企业、商业银行、央行、财务公司等。《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》(银发【2016】224号)进一步放开了票据市场参与主体的限制,规定自2016年9月1日起,除银行业金融机构和财务公司以外的、作为银行间债券市场交易主体的其他金融机构可以通过银行业金融机构代理加入电票系统,这意味着证券公司、基金公司、期货公司、保险公司、信托公司、资产管理公司等非银机构可以直接参与票据市场交易。

      (2)间接参与主体是指虽然不直接参与票据市场交易,但对票据市场发展起着重要作用的主体,包括票据交易所、评级公司、担保公司、保理公司、区域或行业票据及经纪公司等服务主体,央行、银保监会等监管主体,以及个人投资者等投资主体。

      3、发展历程

      票据市场的发展经历了市场起步与试点探索阶段、制度建设与培育发展阶段、专业经营与快速发展阶段、新业务发展与监管治理和发展新阶段5个阶段:

      (1)市场起步与试点探索阶段(20世纪80年代初-1995年):我国票据业务起步于20世纪80年代,1981年,第一笔商业承兑汇票贴现业务顺利开展,1985年,全国范围内开展承兑、贴现业务。

      (2)制度建设与培育发展阶段(1995-2000年):这一时期的主要标志是《中华人民共和国票据法》的正式颁布。

      (3)专业经营与快速发展阶段(2000-2009年):2000年,我国首家票据专营机构——中国工商银行票据营业部成立,此后其他银行票据专营机构相继成立。

      (4)新业务发展与监管治理(2009-2016年):2008年金融危机后,受央行货币政策的影响,票据市场得到了快速发展,同时,风险也不断积累。2009年,ECDS系统正式上线,我国票据市场进入电子化发展阶段。随着票据理财产品、票据资产管理计划等新产品和业务不断涌现,票据监管力度也大大加强。

      (5)发展新阶段(2016年-现在):2016年12月8日,上海票据交易所成立,是中国票据市场发展史上的里程碑事件,从此票据交易有了规范化的交易场所,票据市场的发展进入了新阶段。

      4、市场现状

      根据上海票据交易所发布的《2018年票据市场运行情况》可知,2018年,票据承兑业务实现了稳步增长,商业汇票承兑发生额和承兑笔数分别达到了18.27万亿元和2076.96万笔,较上年分别增长24.84%和59.9%;平均面额为87.96万元,较上年下降21.93%;全年电票承兑发生额为17.19万亿元,占比94.09%;纸票承兑发生额为1.08万亿元,占比5.91%。贴现业务增长速度较快,2018年商业汇票贴现发生额较2017年增长38.83%,达到了9.94万亿元;电票发生额占比为97.86%,纸票贴现发生额仅有2.14%。2018年票据交易量为41.75万亿元,比上年减少10.43万亿元,下降19.98%。受信贷规模与资金规模,以及央行政策的影响,票据利率总体有所下降,2018年票据贴现、转贴现、质押式回购加权平均利率分别为4.6%,4.42%,3.23%,分别较上年下降了30个、 15个、55个基点。

      (二)票据市场框架体系

      票据市场框架体系是票据市场交易关系的整体组织和结构的总称。肖小和等(2017)认为票据市场框架体系由票据市场体系、票据市场参与主体体系、票据市场组织体系、票据市场交易体系、票据制度体系、票据产品体系、票据服务体系、票据价格体系、票据创新体系、票据IT体系、票据信息体系、票据监管体系12个子体系[1]构成。江西财经大学九银票据研究院(2018)认为票据市场框架体系还应包括票据发展研究体系[2]和票据科学研究体系。

      票据市场体系根据功能划分可以分为票据承兑市场、票据贴现市场、票据转贴现市场等7个子市场;票据市场组织体系指的是票据市场的组织架构;票据市场交易体系包括传统票据的交易、票据创新产品的交易,以及交易规则及其演化;票据市场参与主体可分为直接参与主体与间接参与主体;票据制度体系包括法律法规层面的规定、监管层面的规定、行业自律文件、票交所成立以后的相关规定以及商业银行的制度规定及业务规范等;票据服务体系是由票据市场参与主体提供的各种服务构成;票据产品体系从不同角度对票据产品进行了划分;票据创新体系主要涉及票据创新的目标及创新所需的配套制度;票据信息体系主要涉及信息的挖掘、获取、收集、保管以及数据分析等;票据IT体系是指借助IT技术实现的所有信息系统,目的在于保证票据市场的正常运行;票据价格体系是反映流通和价值的总体评判;票据监管体系主要包括银保监会的外部监管以及参与主体的内部监管;票据科学研究体系是指对票据理论、票据实践、票据市场等进行科学深入的研究;票据发展研究体系既包括理论性的分析,也包括实证性的分析。

      二、票据市场价格概念及价格体系

      (一)票据市场价格

      1、概念

      票据价格即票据利率,属于市场化程度较高的利率。票据利率既有信贷属性又有资金属性,能够反映实体经济的资金融通需求以及金融机构货币信贷供给情况,在一定程度上发挥了货币市场基准利率的作用。一般分为票据贴现利率、票据转贴现利率(含回购)以及票据再贴现利率,其中贴现利率和转贴现利率有高度的相关性。

      当票面金额一定时,票据价格越高,所需扣除的利息收入也就越高,买方购票成本越低,卖方所得收益越低;反之,票据价格越低,买方购票成本越高,卖方所获收益越高。因此,票据价格越高,票据需求越大;价格越低,票据供给越大。

      2、历史走势

      图3-1票据价格历史走势图

      数据来源:Wind数据库。

      2008年,票据市场利率跌幅较大,尤其是在进入下半年后票据转贴现利率一路走低,第四季度,伴随着央行连续降息,票据利率更是逐级回落,降幅达到全年之最,2008年年底,转贴现利率仅有1.8%左右,直贴利率仅有2%左右。受上年票据利率走低惯性的延续,2009年初,受2008年金融危机后央行信贷规模和资金大量投放影响,市场呈现出资金和信贷规模“双松”的景象,票据转贴现利率继续下降至1.10%,直贴利率下降至1.25%,达到历史最低水平;之后,转贴现利率在1.10%-1.40%的范围内震荡,直贴利率在1.125%-1.51%的范围内震荡;第三季度,由于票据市场买方力量较弱,交易活跃度较低,价值央行货币政策微调等因素的影响,票据市场利率开始出现上升。2010年,票据市场利率持续走高,尤其是在2010年10月26日,央行上调再贴现利率之后,票据利率一路走高。2011年,票据市场转贴现利率波动幅度较大,在前三季度,受到存款准备金上调和加息的影响,票据市场利率逐季上扬,转贴现利率一度上升至11%,直贴利率也上扬至13%,达到了历史最高水平;第四季度,受货币政策微调和监管力度加大的影响,市场利率出现回落。2012年票据市场利率呈现出震荡回落后又平缓上升的趋势。2013年,由于年中受资金面的影响,票据价格快速拉升而后又回落,之后保持在高位震荡。2014年,银行信贷和资金规模均较为宽松,票据价格整体呈现出“U”型走势,加之两次定向降准的影响,票据利率在利好的情况下有下行的趋势;第三季度末,票据利率有所回升;第四季度,商业银行压缩票据资产规模,票据价格大幅反弹。2015年,票据利率呈现出阶梯式震荡下降的趋势。2016年,由于货币市场资金面比较宽松,因此票据利率走势比较平稳。2017年,围绕着供给侧改革以及维持人民币稳定的目标,央行采取了稳健中性的货币政策,票据利率较为稳定。2018年上半年,利率走势较为平稳;6月下旬,在信贷规模与资金规模“双松”的影响下,票据价格开始跳水,8月价格下降到低点后开始震荡回升;第三、第四季度,票据价格整体呈现出“V”字型走势。

      再贴现价格由央行确定,2010年10月26日之前为1.8%,此后,央行上调再贴现价格,目前为止,再贴现价格一直维持在2.25%。

      (二)票据市场价格体系

      1、概念

      票据市场价格体系是指在票据市场中各种维度票据利率的集合,不同体系中反映流通和价值的总体评判,可以按照不同的标准进行划分。

      2、体系构成及内容

      (1)按照票据市场结构的不同,票据市场价格体系可分为一级市场价格和二级市场价格,因为再贴现价格由中央银行确定,近年来一直稳定在2.25%左右,此处将再贴现价格单独列出来,将票据市场价格体系分为一级市场价格、二级市场价格和再贴现价格。

      (2)按承兑主体的不同,票据市场价格体系可以分为商业承兑汇票价格和银行承兑汇票价格。银行承兑汇票价格又可以按照标的不同细分为国股价格、城商行价格和农商行价格。

      (3)按交易类型的不同,票据市场价格体系可以分为直贴价格、转贴价格、再贴价格、质押式回购价格以及买断式回购价格。

      江西财经大学九银票据研究院(2018)按照贴现类型将票据价格分为回购利率、贴现利率和转贴现利率[2]

      三、票据市场价格决定因素及相关性分析

      票据市场价格决定因素可以分别从票据一级市场价格和票据二级市场价格两个角度进行分析。票据一级市场价格是指企业与企业之间、企业与银行之间的票据买卖价格,主要指的是票据的贴现价格。票据二级市场价格是指银行与银行之间、金融机构之间的票据买卖价格,主要包括转贴现价格、回购价格。

      (一)票据市场价格决定因素

      我们认为票据市场价格的形成逻辑主要为,供求关系决定票据市场价格,交易动机决定供求关系:

      1、目前交易动机的影响因素

      从目前来看一级市场价格主要由二级市场价格决定,两者有着高度的正相关关系。并且企业和商业银行是票据市场目前最为主要的交易主体,因此他们的交易动机最为关键。目前交易动机的影响因素主要有资金情况、信贷规模、利润追求情况等。

      (1)资金情况。票据业务既有信贷属性又有资金属性,资金情况对票据价格具有重要影响,商业银行往往通过买卖票据来调节资金规模。资金规模主要受宏观和微观两个层面的影响。

      宏观经济的冷暖直接影响企业间经济的往来,间接对票据市场供求关系产生影响,进而影响票据价格。GDP、消费水平、投资情况、净出口等经济指标,M1、M2、新增货币发行量、流动性指标等金融数据均为反映国家经济形势变化的重要指标。货币市场利率反映了货币市场流动性情况,商业汇票作为货币市场的一个重要组成部分,其价格变动会受到其他货币市场利率变动的影响。另外,国家政策也对宏观经济具有重要影响。货币政策的变动是票据定价的前提,增加货币发行量、进行公开市场操作、调整存款准备金率等都会对票据价格产生影响。货币政策可以分为价格型货币政策和数量型货币政策,价格型货币政策对票据价格影响大、影响较为直接,数量型货币政策对票据价格影响周期长。其他政策,如央行信贷投放、窗口指导等会对银行票据融资规模和增速产生影响,央行、银保监会、票交所的相关规定的出台等亦会对票据价格产生影响。

      微观层面主要指的是相关主体即期资金面情况。商业银行是目前票据市场的主要参与主体,其参与票据业务的资金主要来源于商业银行内部资金和同业拆借资金。内部资金转移定价(FTP)价格作为商业银行内部资金在各部门之间进行转移的价格,它的大小直接对票据定价产生影响,若FTP价格过高,利用银行内部资金成本过高,商业银行可以考虑通过同业拆借或者票据回购的方式融入资金进行票据业务操作。因此,FTP、同业拆借利率、同业存放利率等的大小对商业银行资金成本产生影响,进而影响票据价格。其中,Shibor作为货币市场基准利率,在票据定价中作为基准价格而存在。

      (2)信贷规模。由于票据贴现业务和转贴现业务均会占用信贷规模,商业银行经常通过买卖票据资产的方式对信贷规模进行调节,票据价格受央行的信贷调控影响较大。与资金状况相同,信贷规模也受到宏观和微观两个层面的影响,经济形势、国家政策以及即期资金面情况同样会对信贷规模产生影响。

      (3)利润追求。利润最大化是企业、商业银行以及非银金融机构等盈利性组织的经营目标,当票据交易存在利润空间时,他们便有动机利用价差进行票据买卖,此种行为的存在会影响票据市场供求双方力量,进而对票据价格产生影响。投资策略的选择、对市场的预期等会影响票据买卖方向,对相关主体的利润产生影响。由于票据利率是一个市场化的利率,各参与主体由于自身实力、信用等级等不同,在票据定价上存在一定的差异。因此,如何与同级别机构进行博弈,以实现自身利润最大化是在票据定价过程中应该考虑的重要因素,对票据价格的短期波动有重要影响。

      除此之外,影响票据一级市场价格的因素还有票据签发量、贴现量以及转贴现价格等。票据签发量属于票据供给的范畴,在票据贴现量一定的情况下,增加票据签发量会导致票据供给增加,影响票据市场均衡,进而对票据价格产生影响。票据贴现量属于票据一级市场需求,已贴现票据属于票据二级市场供给范畴,在票据签发量一定的情况下,票据贴现量的改变会对票据价格产生影响。票据市场转贴现价格直接影响贴现价格,一般而言,贴现价格是在转贴现价格基础上加点而成,这也进一步说明了为什么一级市场票据价格会高于二级市场票据价格。票据替代品,如流动资金贷款、国内信用证等也会影响票据供给从而影响票据价格。

      图4-1票据价格影响因素

      2、基本定性分析

      票据价格的高低是各种因素共同作用的结果,不能单纯的脱离市场来谈价格。此处仅针对决定因素对票据价格的影响做基本的定性分析。

      (1)资金状况。票据具有资金属性,票据价格受资金状况影响较大,在资金充裕时,资金价格较低,买入票据资产需求较大,票据供求相对小,票据价格下行;反之,在资金紧张时,票据价格就会上行。一般而言,在其他条件不变的情况下,票据价格与资金价格呈正向关系。

      (2)信贷规模。由于票据具有安全性、流动性、盈利性的特点,发挥着调控信贷规模的“蓄水池”作用,商业银行往往通过买卖票据资产来调节信贷规模。当全市场商业银行大多数信贷规模宽松时,商业银行通过买入票据来填充信贷规模,市场上供给相对小,票据价格下行;当信贷规模紧张时,商业银行通过卖出票据来释放信贷规模。因此票据价格与信贷规模松紧呈反向关系。

      (3)利润追求。随着票据市场的发展,利用票据交易赚取买卖价差已成为金融机构利润来源的重要方式。当票据价格处于高位时,一般来说,市场主体是倾向买入票据资产,通过高位建仓持有票据,待票据价格下降后卖出票据,赚取买卖价差,实现获利。

      (4)票据签发量。当其它影响因素不变时,票据签发量增加会导致一级市场票据供给增加,供给大于需求,票据价格下行。

      (5)贴现量。当其它影响因素不变时,票据贴现量增加会导致二级市场票据供给增加,供给大于需求,票据价格下行。

      (6)其它货币市场利率。票据市场是货币市场的重要组成部分,具有资金属性,其价格受其他货币市场利率的影响较大,票据在进行定价之时一般以某一货币市场利率作为基准利率,通过加点的方式确定。因此,票据价格与其它货币市场利率,如Shibor、银行间质押式回购利率等具有较强的正相关关系。

      (二)定量相关性分析

      1、研究对象

      本文以6个月票据转贴现利率、6个月票据直贴加权利率、Shibor、银行间同业拆借加权利率、银行间质押式回购加权利率作为研究对象,数据来源于Wind数据库,选取2009年1月-2018年12月作为样本区间,以研究票据价格与上述利率之间的相关性关系。肖小和、王亮(2017)选取了银行间同业拆借加权平均利率(月)作为反映市场资金面的核心指标[7],本文亦采用这一指标来反映市场资金规模状况。

      2、相关性检验与实证分析结果

      (1)直贴利率与转贴现利率的相关性分析

      本文对2009年1月-2018年12月之间的票据转贴现利率、票据直贴利率进行Pearson相关性检验,表4.1所示,直贴利率与转贴现利率之间的相关系数达到了0.987,存在极强的正相关性。

      表4.1直贴利率与转贴现利率的相关系数

      

      Ztx

      Zt

      0.987**

      注:**表示在1%的显著性水平下显著。

      (2)转贴现利率、直贴利率与Shibor的相关性分析

      分别对2009年1月-2018年12月之间的票据转贴现利率、票据直贴利率与各期限Shibor进行Pearson相关性检验,表4.2所示为转贴现利率与Shibor、直贴利率与Shibor之间的相关系数,从分析结果可知,转贴现利率与各期限Shibor之间、直贴利率与各期限Shibor之间均存在强相关性,方向为正。其中,票据利率与1M Shibor的相关性最高,分别达到了0.883、0.848。

      表4.2转贴现利率、直贴利率与Shibor的相关系数

      

      Shibor O/N

      Shibor 1w

      Shibor 2w

      Shibor 1m

      Shibor 3m

      Shibor 6m

      Shibor 9m

      Shibor 1y

      Ztx

      0.726**

      0.791**

      0.811**

      0.883**

      0.870**

      0.801**

      0.790**

      0.788**

      Tx

      0.711**

      0.764**

      0.774**

      0.848**

      0.841**

      0.780**

      0.767**

      0.766**

      注:**表示在1%的显著性水平下显著。

      (3)转贴现利率、直贴利率与资金状况的相关性分析

      分别对2009年1月-2018年12月之间的票据转贴现利率、票据直贴利率与各期限银行间同业拆借加权利率进行Pearson相关性检验,表4.3所示为相关系数,从分析结果可知,转贴现利率与各期限银行间同业拆借加权利率之间、直贴利率与各期限银行间同业拆借加权利率之间均存在强相关性,方向为正,表明资金规模对票据价格产生较强的正向影响。其中,票据利率与1M银行间同业拆借加权利率的相关性最高。

      表4.3转贴现利率、直贴利率与资金状况的相关系数

      

      tycj 1d

      tycj 7d

      tycj 14d

      tycj 21d

      tycj 1m

      tycj 2m

      Ztx

      0.722**

      0.769**

      0.786**

      0.729**

      0.843**

      0.829**

      Tx

      0.705**

      0.737**

      0.749**

      0.676**

      0.810**

      0.792**

      

      tycj 3m

      tycj 4m

      tycj 6m

      tycj 9m

      tycj 1y

      

      Ztx

      0.779**

      0.771**

      0.765**

      0.762**

      0.656**

      

      Tx

      0.745**

      0.724**

      0.736**

      0.737**

      0.624**

      

      注:**表示在1%的显著性水平下显著。

      (4)转贴现利率、直贴利率与银行间质押式回购加权利率的相关性分析

      分别对2009年1月-2018年12月之间的票据转贴现利率、票据直贴利率与各期限银行间质押式回购加权利率进行Pearson相关性检验,表4.4所示为相关系数,从分析结果可知,转贴现利率、直贴利率与各期限质押式回购加权利率之间均存在着较强的相关性,方向为正相关。其中,票据利率与9M银行间质押式回购加权利率的相关性最高。

      表4.4转贴现利率、直贴利率与银行间质押式回购加权利率的相关系数

      

      DR001

      DR007

      DR014

      DR021

      DR1M

      DR2M

      Ztx

      0.724**

      0.770**

      0.765**

      0.772**

      0.829**

      0.814**

      Tx

      0.707**

      0.738**

      0.726**

      0.727**

      0.790**

      0.771**

      

      DR3M

      DR4M

      DR6M

      DR9M

      DR1Y

      

      Ztx

      0.825**

      0.794**

      0.831**

      0.862**

      0.847**

      

      Tx

      0.783**

      0.739**

      0.787**

      0.827**

      0.803**

      

      注:**表示在1%的显著性水平下显著。

      通过对票据价格决定因素进行相关性分析,我们发现,在直贴价格影响因素中,转贴现价格的相关性最高,达到了0.987。在直贴价格和转贴现价格的共同影响因素中,按照相关性强弱排序依次为Shibor、银行间质押式回购加权利率、银行间同业拆借加权利率,这些因素均对票据价格产生了较强的影响。其中,在这些决定因素中,Shibor 1M、9M银行间质押式回购加权利率、DR1M的相关性较其他期限强,进一步说明了资金规模是票据价格的重要决定因素,对票据价格的决定产生了正向影响。

      四、总结

      本文对票据市场价格体系及其决定因素进行分析,通过分析票据市场参与主体交易动机,探讨得出信贷规模、资金情况、利润追求等为票据市场价格的主要影响交易动机因素,它们同时影响着票据一级市场价格和二级市场价格。除此之外,票据签发量、贴现量以及转贴现价格等因素对票据一级市场价格的形成产生了重要的影响。文章对这些因素对票据价格的影响途径及影响方向进行了基本的定性分析,并选取2009年1月-2018年12月之间6个月票据转贴现利率、6个月票据直贴加权利率、Shibor、银行间同业拆借加权利率、银行间质押式回购加权利率作为样本数据进行相关性分析,实证结果表明,票据直贴价格与转贴现价格、票据价格与资金规模、票据价格与Shibor、票据价格与银行间质押式回购加权利率之间均存在着较强的正相关性,进一步验证了本文关于资金价格对票据价格存在正向影响这一结论。

      参考文献

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      (九江银行票据中心负责人秦书卷、江西财经大学金融学院票据方向研究生李紫薇/文)

     
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